Victoria Gold vs Lydian International Part III (III)

 

Del tre och den sista i min genomgång av Victoria Gold (VIT). Läs tidigare artiklar här och här. I den här artikeln ska jag jämföra Victoria Gold med ett annat bolag – Lydian International – för att se vilket av bolagen som ser mest attraktivt ut. (Jag antar att USD = CAD för enkelhetens skull nedan, det skiljer inte så mycket ändå i dagsläget).

 

Kort om Lydian
Lydian International är ett prospekteringsbolag noterat i Kanada på Torontobörsen (LYD-TO). Man har fyndigheten Amulsar i Armenien (norr om Turkiet mellan Svarta och Kaspiska Havet) som man siktar på att ta till produktion runt 2015. Ett annat alternativ är att sälja bolaget. Amulsar är en open-pit (dagbrott) heap leach (kemisk lakning) fyndighet och liknar därmed Victorias Eagle. Detta är bra eftersom kostnader för konstruktion av gruva och utvinning av guldet blir billigare än i en underjordsgruva. Det finns heller inte lika många faktorer som kan krångla som vid underjordsbrytning (även om det naturligtvis fortfarande finns en massa saker som kan gå fel).
 


Värdering
Vid en första titt i tabellen ovan så verkar Victoria klart undervärderat. Man har mer guld och man har ett lägre börsvärde. Men nu vet vi (som har läst tidigare artiklar) att VIT inte kan utvinna allt guld. I dagsläget kan man utvinna 2,3 Moz och inget annat (enligt FS) och det är dessa man har baserat gruvdriften i Eagle på.  Det råkar vara samma mängd som Lydian också har utvinningsbart i sin FS för den kommande gruvan Amulsar i Armenien. Båda siktar på att vara i produktion runt 2015.

OK, men även om de har samma mängd guld så har ju VIT ett mycket mindre börsvärde, alltså så är det undervärderat relativt Lydian? Det kanske man kan tycka men låt oss ta en titt på nästa tabell:

 

Här kan vi se att Victoria har ett sämre utbyte (recovery) än Lydian vilket gör att LYD i slutändan kommer att få ut mer guld än VIT. Vidare ser vi att VIT har ett högre CAPEX (kostnader för att dra igång gruvan) samt en högre cash cost (kostnaden för att utvinna guldet). VIT har lite högre produktion per år, men å andra sidan bryter LYD några år längre än vad VIT gör. Vid ett guldpris på $1800/oz har de båda ett nästan identiskt kassaflöde (cash flow) brutto på $220-230M per år.

Gör vi en nuvärdeskalkyl (NPV) över detta så ser det ut så här:

 

Här ser vi att oavsett vilket guldpris vi använder så har Amulsar ett högre NPV. Det skiljer cirka $500M oavsett guldpris. Lägger vi på 25% på kostnaderna (vilket kan vara en god idé) så börjar Eagle svaja lite, medan Amulsar fortfarande ser väldigt bra ut. Amulsar är med andra ord ett mycket bättre och mer robust projekt än vad Eagle är.

Både VIT och LYD kommer att kunna utöka de brytbara reserverna för att förbättra ekonomin ytterligare i projekten. Hur mycket vet vi inte ännu så det är inget vi kan räkna med i dagsläget.

Uppköp
Nu antar vi att du är gruvbolagsboss på något större bolag som letar efter attraktiva fyndigheter. Du väljer mellan VIT och LYD. VIT är billigare och kostar bara $100 millar. Men då tillkommer CAPEX för gruvan = $430 millar = $530 millar totalt (vi struntar i kassan här som inte skiljer så mycket mellan bolagen). Den som köper LYDIAN pungar ut med börsvärdet $300 millar + CAPEX $270 millar = $570 millar. Lite dyrare för LYD men i sammanhanget inga stora summor.

OK, dags att titta på lite ekonomiska kalkyler för gruvorna. I den bästa av världar (alla kalkyler håller, guldpriset stiger till $2100) ser båda projekten kanon ut.  I VITs fall köper du $100M (börsvärdet för VIT) och får tillbaka $1400M för en vinst på $1300M. I LYDs fall är det ännu bättre, du köper $270M och får tillbaka $2000M för en vinst på drygt $1700M, dvs. $400M mer än för VIT. Fördel LYD alltså.

Men du har inte blivit gruvbolagsboss genom att göra glädjekalkyler så du gör några fler beräkningar också. Exempelvis hur det ser ut vid dagens guldpris (~$1800) och en kostnadsökning på 25% (enligt tabellen tidigare). I VITs fall köper du $100M och får tillbaka $350 för en vinst på $250M. I LYDs fall tjänar du >$500M. Fortfarande fördel LYD.

Du gör en kalkyl till, och antar den här gången guldpriset går ner (må gud förbjuda) till $1500 och vi har en kostnadsinflation på 25%. Hur ser det ut då? Jo, nu gör du en förlust på VIT helt plötsligt medan du fortfarande gör en liten vinst på LYD.

Tre olika scenarier, alla med samma slutsats: Lydian är ett bättre val.
 
Finns det ingen som talar för Victoria relativt Lydian då? Jo, det politiska läget. Yukon (Kanada) är politiskt sett säkrare än Armenien. Inget snack om saken. Men det innebär inte att Armenien är att jämföra med Syrien.  Landet är i dagsläget stabilt, man har bra relationer med Ryssland och arbetar med att närma sig EU. Relationen mellan Lydian och regeringen verkar mycket bra, så där ser det inte ute att bli några problem med tillstånd eller liknande.  Det ”enda” orosmolnet är Azerbajdzjan som tvistar om en gränsdragning och där kan det vara värt att hålla lite koll på vad som händer. Det är förmodligen en viss osäkerhet kring detta som fortfarande håller ner värderingen och som gjort att inget av de större bolagen har köpt upp Lydian ännu. Det skiljer sig å andra sidan inte åt vad vi har i de flesta länder i Afrika eller Sydamerika. Värt att notera är också att Lydian har funnits på plats i Armenien sedan 2006 utan några som helst problem.

Man får ställa det i relation till den inkompetenta ledningen i Viktoria som verkar ha gjort det till en sport att aldrig hålla vad de lovar/komma med ändrade planer. Vilket säkerligen är anledningen till varför Victoria är så lågt värderat/inte har blivit uppköpta. I ärlighetens namn ska dock sägas att en stor del av ledningen är ny sedan något år tillbaka. Men det är fortfarande upp till bevis som gäller för att få tillbaka marknadens förtroende.

Noterade också att…
…OB kom med en ”klassisk OB-hausse” om Victoria på sin sajt för några dagar sedan. Efter att ha följt hur OB arbetar under några år så får jag en känsla av att det ligger till så här:

• OB har köpt VIT för att den är helt utbombad och att han tror den har goda möjligheter att stiga i någorlunda närtid, dvs. han ser aktien som en bra trade/spek.
• Om den går till produktion eller inte är han helt ointresserad av, han kommer aldrig att ligga kvar så länge.
• Därför fokuserar han naturligtvis på allt positivt han kan hitta och struntar i allt negativt. Ett bra exempel på det är hans diskussion om reserver och resurser. När någon (helt korrekt) påpekar att "De har en stor mineralresurs men vid närmare koll ser man att en stor del av den kanske inte är brytvärd" så går OB i spinn, skriver "Detta anser jag är ett direkt felaktigt påstående" och gör sedan en utläggning om att resurser minsann visst är brytvärda enligt hans erfarenhet. Och så är det ju i många fall. För exempelvis Lydian är det garanterat så eftersom man direkt kan se att de har en massa resurser som lätt kan omvandlas till reserver med ytterligare borrning, något som företaget precis håller på med. Hur kan man se det då? Jo, resurserna har lika bra (eller bättre) halter som reserverna har. Hur är det med Victoria då? Där är det tvärtom, halterna är mycket sämre i resurserna jämfört med reserverna.  Vi pratar någonstans kring 0,4 g/t i utbyte. Det är väldigt låga halter och börjar nog närma sig gränsen för vad som är ekonomiskt möjligt. Med andra ord är det snarare OB som gör ett "direkt felaktigt påstående" när han hävdar att Victorias resurser är brytvärda. Visst, det kanske går, men då lär nog VIT slimma verksamheten maximalt (vilket kan vara kul för omväxlings skull). Något som också indirekt bekräftas av CEO McConnell när det gäller det pågående borrprogrammet: "Our focus isn’t really on adding more ounces; it’s adding higher-grade ounces." Inte mer alltså, utan bättre halter.
• Om aktien går upp inom några månader så skulle det inte förvåna mig det minsta om OB först dumpar aktierna och sedan gräver fram något negativt om VIT för att nu helt plötsligt motivera varför han har sålt densamma…

Fair warning.