Due Diligence Victoria Gold. Part II (III)

Nyligen dissade jag dave1s uppblåsta beräkningar när det gäller Victoria Gold. Jag skrev då också att jag skulle återkomma med en uppskattning på vad ett rimligt värde på Victoria kan vara. Den kommer här. (Lång och tråkig, jag vet.)

Bakgrund
Victoria Gold är ett prospekteringsbolag noterat på Kanadas Venturebörs, TSX-V. När detta skrivs (1 okt -12) står aktien i 28,5 cent och med 339M utestående akter ger det ett börsvärde på strax under C$ 100M. Vad får man för det då? Jo, du får guldfyndigheten Eagle i Yukon med tillgångar på 6,3 Moz guld samt ytterligare lite egendomar med 1,2 Moz för totala guldtillgångar på 7,8 Moz guld.

Eagle
Det är Eagle som är flaggskeppet och som Victoria står och faller med. Lyckas de med Eagle så står företaget inför en rejäl uppvärdering. Misslyckas de blir det troligen spiken i kistan för företaget.

Tittar vi på de totala tillgångarna på 7,8 Moz och jämför det med börsvärdet så verkar naturligtvis Victoria väldigt billigt med ett in-situ-värde på ~$12/oz. Men som alltid är verkligheten lite mer komplicerad än så.

• 1,2 Moz finns på egendomen Big Springs. Det är en 43-101 rapport från 2006 som gjordes av Gateway Gold innan Victoria köpte fyndigheten 2008. Guldet är klassat i den mest osäkra kategorin inferred och det återstår mycket tid och arbete innan det går att säga hur mycket den här kan vara värd.
• Återstår 6,3 Moz i Eagle. Av dessa är 4,8 Moz klassade i kategorin indicated med halten 0,68 g/t och 1,5 Moz klassade i kategorin inferred med halten 0,59 g/t. Det är inga monsterhalter direkt, framför allt inte när man vet att gruvan ligger i Yukon med allt vad det innebär i form av infrastruktur, energi med mera.
• Det här återspeglas också i Victorias Feasibility Study (FS) från februari 2012. Den baseras uteslutande på 2,3 Moz @ 0,78 g/t reserver som ju ingår i 4,8 Moz indicated. Med andra ord är det 2,3 Moz som man ser är ekonomiskt utvinnbara, resten av guldet går i dagsläget inte bryta med ekonomi. Det är heller inte speciellt konstigt, eftersom Eagle har ett ganska dåligt utbyte på 73% vilket innebär att man får ut någonstans runt 0,4 g/t guld för resten av guldet. Känns inte helt vattentätt om man säger så…
• Med andra ord är ett mycket mer rimligt sätt att räkna på att jämföra Victorias börsvärde med 2,3 Moz som vi vet är (förhoppningsvis) ekonomiskt utvinnbara och inget annat. Då hamnar vi på ett in-situ-värde på ~$42/oz. En viss skillnad mot ~$12/oz.

Eagles Feasibility Study och lite siffertrillande
Men ok, man har i alla fall 2,3 Moz och enligt FS så innebär det en produktion på 192 koz per år över gruvans livslängd och ett NPV 5% på $381M före skatt vid ett guldpris på $1325 oz. Vid ett guldpris på $1800 är NPV cirka 1 miljard dollar.

Det ser helt ok ut, kanske inte fantastiskt men ändå helt ok. Men det man vill göra här är dels att skruva lite på siffrorna för att se hur robusta de är, dels att jämföra Victoria med andra bolag för att se hur det står sig. Det kanske finns andra bolag som ser bättre ut? Det är något vi ska göra i nästa artikel, här ska vi istället skruva lite på siffrorna för att se hur stabila de är.

Viktigt för ekonomin är hur mycket det kostar att dra igång gruvan (CAPEX) och hur stor kostnaden för att utvinna guldet är (cash cost). FS anger CAPEX till ~$400M och cc till $615/oz. Kan vi lita på det då? Tveksamt eftersom alla vet att driftskostnaderna för gruvbolag har ökat betydligt de senaste åren. Dyrare arbetskraft, dyrare material och utrustning och dyrare energikostnader. Det finns med andra ord anledning att tro att siffrorna kommer att behöva justeras lite under resans gång. Det gäller generellt för de flesta gruvbolag, men Victoria är lite speciellt eftersom det dessutom har en kontinuerlig historik av usel informationsgivning, ständiga korrigeringar och direkta fel.

Tittar vi i Victorias Pre Feasibility Study från mars 2010 så låg CAPEX på C$280M och cc på $464/oz. I en presentation från november 2011 så anger man CAPEX till ~C$350M och cc till $600. I mars 2012 har man fått en ny FS. Nu är CAPEX uppe i ~C$400M. På ett ställe. På ett annat är det C$430M. I maj är CAPEX ~C$430M. På alla ställen. I marspresentationen säger man att lånedelen av CAPEX är $172M och resterande pengar (C$258M) ska komma ifrån försäljning av tillgångar, utspädning av aktier, samarbete, hedging eller något annat. I maj (två månader senare) ska istället lånedelen vara C$225M. I september är lånedelen C$210M. I en intervju säger CEO John McConnell att man kan låna mellan C$250 och C$300 miljoner. Virrigt någon?

Och oavsett exakt hur mycket Victoria kommer att få låna är det svårt att se att de inte kommer att behöva hedga en del av produktionen. Något investerare och marknad aldrig gillar eftersom det begränsar uppsidan i framtida vinster.

Men om vi antar att både CAPEX och cash cost kommer att bli dyrare, säg 25% dyrare så CAPEX hamnar på ~C$540M och cash cost på ~$770/oz, något som jag personligen tror är högst troligt, hur ser det ut då? Jo, det ser fortfarande helt ok ut förutsatt att guldpriset inte går ned. Vid $1800 guld så har vi ett NPV5%pt på runt $700M. Vid $1325 guld (FS) så ligger det på $100-150M.

Men det förutsätter att igångkörningen av gruvan går som det ska vilket med största sannolikhet inte kommer att ske eftersom Victoria inte direkt är kända för att hålla vad lovar. Ett mycket troligt scenario är istället att igångkörningen tar mycket längre tid än vad som är sagt, att det kommer att kosta mer pengar, att det dröjer längre tid innan Victoria blir kassaflödespositiva och att de kommer att behöva gå till marknaden för att ta in mer pengar (eftersom de troligtvis inte kommer att finna något annat alternativ).

Redan idag känns det som att kalkylerna inte håller. Victoria säger att man har cirka $50M i kassan och att man bränner cirka $3M per månad. Om vi antar att konstruktionen går perfekt för Victoria och produktionen kommer igång i slutet av 2014 som väntat så blir de kassaflödespositiva i början av 2015. I bästa fall. Det innebär kanske 40 månader innan de börjar tjäna pengar. Det innebär i sin tur en kostnad på 40*3 = $120M. Med $50 miljoner i kassan innebär det $70 miljoner som saknas. Var ska Victoria hämta dessa någonstans?

Slutsats och värdering

Även om Victoria vid en första anblick kan se billig ut bör du alltså tänka på följande innan du investerar i aktien:

• Victoria har inte några 7,8 Moz guld som är ekonomiskt utvinnbara. Man har 2,3 Moz i Eagle med 73% utbyte vilket ger ~1,7 Moz utvunnet guld.
• Victoria kommer säkert att kunna utvinna ytterligare guld utifrån nya borrprover, men hur mycket har vi ingen aning om. De kommer kanske att kunna utvunna en del av det guldet som finns som resurser, men det bygger förmodligen på att guldpriset stiger vilket vi heller inte har någon aning om.
• Kostnaderna för gruvan (konstruktion plus löpande kostnader) kommer garanterat att bli högre än i FS.
• Tidsplanen för gruvan kommer att bli försenad. Victoria aldrig tidigare har hållit något de har lovat så varför skulle de göra det nu?
• De kommer att behöva ta in mer pengar (utöver finansieringen för gruvan) innan de blir kassaflödespositiva.
• Marknaden har bevisligen tröttnat på Victoria och det är upp till bevis för ledningen att visa att de kan hålla vad de lovar.

Så vad är aktien värd då? Det går inte att säga. Om Victoria löser finansieringen på ett bra sätt, om guldet stiger ytterligare och sektorn vaknar till liv, om de kan får fram ytterligare reserver/resurser med bra halter i Eagle, om de kan visa att de håller tidsplan och budget för konstruktion av gruvan, då står företaget inför en rejäl omvärdering. Men om det fortsätter att krångla, om de behöver ytterligare pengar, meddelar ytterligare förseningar, marknaden fortsätter att vara seg, då finns det som jag ser det inget som hindrar att aktien går ner ytterligare.